a股配资《FINANCIAL TIMES》：国企能否拯救房地产？

图：国企&混合所有制&民企拿地情况a股配资

房地产在过去三十年为中国这个世界第二大经济体提供了源源不断的发展动力，期间众多民企开发商下场开发房地产项目。时间来到2025年，这样的情形绝难再现，民营企业手中的土地资源已经越来越少。市场上国有企业成为购地的绝对主力——因为他们有钱。

房地产市场的开放让中国城市化迎来了开创性的三十年，但现在一切都不复存在了。汇总北京过去8 年成交的 440 块土地数据可以发现，国有背景的企业在过去三年拿地的金额和面积大幅领先民企。2024年民企土地储备数量已经降至 2018 年以来的最低水平。

中国恒大违约一年后，国家统计局在 2023 年初宣布正式停止公布开发商买地数据。当下的中国，国企开发商已经成为是陷入困境中的房地产市场的稳定剂，但这也使得人们开始思考一个问题——未来中国的房地产市场将如何变化？是否一如日本失去二十年？房企大肆举债过后留下的一地鸡毛，会让当权者对后市政策如何收紧？

据统计，去年全国超过 4/5 的土地是由国资购置的。民营开发商不会完全消失，但在一个陷入泥淖的市场中，国企和混合所有制企业的作用会越来越大。这种结构性的变化，在后疫情时代变得愈发明显。

房地产市场出现问题，土地市场是先行指标。土地出让可以为地方政府提供收入，随后的建筑环节进一步解决了数百万工人的就业问题。房地产一直以来都是经济和政府财政的重要支撑，过去，开发商会迅速回收从新房销售中筹集的资金，高周转以抢购更多土地。

自 2021 年以来，全国政府从土地出让中获得的收入几乎减少一半，进入2022 年后，中国出现自 1997 年以来的房地产建筑面积首次下降，并且呈现加速下滑态势。

图1：土地市场的低迷已经传导到建筑市场

（左图：土地收购面积（百万㎡）；右图：房地产在建建筑面积（十亿㎡）

过去两年的大部分时间里新建住宅价格持续下跌，新建住宅的供应基本都集中在国企。《海汇日投智库》观点，改为以国企为抓手的国家主导下，住房部门应该不会再出现债务驱动的虚假繁荣，但过分的行政干预及计划经济将更容易出现浪费或者计划经济下的错误投资。

与近期的房贷利率下调以及政府拟回购闲置土地的举措一样，国企主导市场与政府为恢复住房市场信心所做的努力交织在一起，凸显出中国房地产模式所遭受的严重破坏。

当前市场下，综合投资风险的考量，即使是财务状况最为稳健的国有房企，也主要活跃在一二线或沿海富裕城市。2020 年，私企比国央企/城投更活跃，但此后持续回落。

图二：国有背景开发商在北京市住宅用地拍卖中占绝对多数

（数据来源：北京市规划和自然资源委员会）

对于北京这样的一线城市以及其他富裕城市而言，国企拿地的趋势愈发明显。目前这样的富裕城市大致有 20 到 30 个，在这些城市之外，土地交易难以出现任何复苏。

包括北上广深在内的一线城市，面对全国房地产市场收缩所带来的信心担忧，整体表现出了相对较强的韧性，尤其是华东区域。这四个城市房价虽下跌，但从国际标准来看仍处于绝对高位，这意味着新项目仍能拍出高价，对于任何仍具备融资的企业来说仍有盈利前景。

2020 年，当局试图遏制房地产市场时，高房价是主要担忧的问题。当年，中国根据资产负债表指标限制开发商借款，出台三条红线。但由于前期许多民企通过香港在国际市场大量举债，随后出现的现金流压力导致拖欠离岸债券。随着资金紧张进一步加剧，市场充斥了严重的施工延误和烂尾楼。

历史数据中，民企在新房销售中占比达三分之二，但到 2023 年，占比已降至不足一半。到 2024 年底，这一比例降至约 30%。国资成为绝对主导，或许当局认为让国有企业发挥更大作用，更有利于金融稳定。当民企纷纷违约时，购房者已经 “自动转向” 国企，至少能保证项目完工，这也是未来的发展趋势。

中国的房地产市场在90年代实现了市场化，但仍保留着计划经济的一些特征。

国有背景的公司也是不透明政府机制的一部分，这一机制促成了众多政策举措。近来，当局已经出台了一系列支持房地产市场的措施，包括由国资购买已建成但未售出的新建住房用作保障性住房。

同时大量迹象表明，地方国有银行和政府部门正在进行干预，以帮助完成破产民企的烂尾项目。深圳地铁对万科的全面接管同样增加了人们对政府将提供更多直接支持避免违约的预期。其他措施相对更为隐晦，比如取消土地购买环节的诸多限制，政府实际上是在鼓励开发商在一线城市加大竞拍力度和资金投入。

高盛估计，中国包括土地和房屋在内的未售住房库存达30万亿元人民币。而土地财政下当局对于新建住房的面积赠送等的倾斜政策，将导致新增存量待售住宅和二手房愈发难以去化。政府通过国资控制供应显然要容易得多，但当局在需求端，他们能做的其实不多。尽管多次下调抵押贷款利率，但事实证明，恢复需求对当局来说仍是一项挑战。纵然富裕如北京，消费者信心依旧不足。客户普遍处于“观望模式”，都在等待政策进一步出台。

不同于北京，目前全国绝大多数土地受让方是地方政府融资平台（LGFV），这些平台归相关地方政府所有，土地出让的左手倒右手主要是为了稳定当地土地市场，而非启动新一轮的开发。

迫于房地产问题的严重性，去年年底当局推出政策鼓励地方政府从开发商手中收购闲置土地，虽然当局为明确这些城市后续如何处置它们收购的土地。但这一举措与让政府在土地和房地产市场发挥重要作用的政策相符。《海汇日投智库》观点，未来当局或再出存量房屋收储政策，稳定房地产市场。

在经历数年增长后，2024年北京土地出让金出现下降。而广大的较贫困城市和地区，情况则要严峻的多，许多小城市的情况更糟，土地销售压力更严峻，地方国企面临的介入政治压力比北京这样的一线城市还要大。

但更深层次的问题是无处不在的巨大的供应过剩，尚未在体系中得到消化。今时今日仍有大量建筑工程……而这些又没办法像新能源汽车一样对倾销海外。

当局一直对外宣称，房地产已经度过了最糟糕的时期。但对于占比经济高达25%的房地产而言，情况并非如此。目前当局在房地产行业已经极具计划经济特征，更倾向自上而下的姿态，随着城市化进程的完成，政府不再需要私企的野蛮生长助力。

图三：土地出让收入和政府收入